Galípolo em Gallipoli

O Brasil parece ter transformado o combate à inflação numa guerra de desgaste contra a própria economia. Em 5 de agosto, o Banco Central reduziu a Selic para 14% ao ano, no quarto corte consecutivo. A direção finalmente mudou, mas o patamar continua extraordinário. Depois de alcançar 15%, o país segue submetido a um custo do dinheiro capaz de alterar decisões empresariais, adiar investimentos, encarecer a dívida pública e premiar aplicações financeiras numa escala que deveria provocar uma discussão nacional muito mais dura sobre os limites da política monetária.

Gabriel Galípolo preside o Banco Central desde 1º de janeiro de 2025. Antes disso, desde julho de 2023, comandava a Diretoria de Política Monetária.

Seu sobrenome produz uma associação histórica difícil de ignorar. Gallipoli foi uma das campanhas mais desastrosas da Primeira Guerra Mundial. O objetivo aliado parecia estrategicamente sedutor: atravessar os Dardanelos, pressionar Constantinopla, abrir uma rota marítima para a Rússia e retirar o Império Otomano da guerra. Em fevereiro de 1915 começou a ofensiva naval; em abril vieram os desembarques. O que deveria ser uma operação decisiva converteu-se em oito meses de trincheiras, impasse, sucessivas ofensivas e perdas gigantescas. Em janeiro de 1916, os últimos soldados aliados deixaram a península. O objetivo central jamais foi alcançado.

Os mortos daquela guerra merecem respeito absoluto e jamais podem ser convertidos em ornamento retórico. O que me interessa em Gallipoli é a anatomia de uma decisão pública que se prolonga depois que seus custos começam a alterar a própria natureza da estratégia.

Os aliados não fracassaram porque lhes faltaram homens, navios ou coragem. Fracassaram também porque planejamento deficiente, conhecimento insuficiente do terreno, objetivos mal definidos e confiança excessiva encontraram uma defesa otomana preparada e uma geografia que transformou avanço em imobilidade. Persistir começou a parecer mais fácil do que admitir que a estratégia precisava ser revista.

É impossível olhar para quatro anos de juros excepcionalmente elevados no Brasil sem reconhecer uma pergunta semelhante. Em que momento firmeza deixa de ser virtude e se transforma em obstinação? Quantos custos adicionais uma política pode impor antes que sua própria continuidade se torne parte do problema?

Nossa Gallipoli monetária não está nos Dardanelos. Está nas fábricas adiadas, nas empresas que desistiram de expandir, no crédito proibitivo, na dívida pública encarecida e numa economia obrigada a correr com um peso amarrado às pernas.

Quatro anos sob juros de emergência

Em agosto de 2022, a Selic chegou a 13,75% e permaneceu naquele nível durante um ano. Em dezembro de 2023 havia recuado para 11,75%. Em 2024 chegou a 10,50%, mas a trégua durou pouco: subiu para 10,75% em setembro, 11,25% em novembro e 12,25% em dezembro. Galípolo já integrava o Copom e participou da nova escalada. Ao assumir a presidência do Banco Central, em janeiro de 2025, encontrou a taxa em 12,25%. No fim daquele mês ela chegou a 13,25%; depois vieram 14,25% em março, 14,75% em maio e 15% em junho.

O que interessa nessa cronologia não é apenas a sucessão de números. É a duração do tratamento e, sobretudo, aquilo que a duração produz. O Brasil atravessou aproximadamente quatro anos com juros básicos de dois dígitos e extensos períodos acima de 12%.

Uma política monetária restritiva pode ser necessária durante determinado ciclo inflacionário. O que não pode ser aceito sem um questionamento forte, duro, contundente é a conversão da excepcionalidade em paisagem. Uma sociedade acaba adaptando decisões, investimentos e expectativas àquilo que deveria ser provisório.

Foi justamente o que aconteceu em Gallipoli. O plano inicial imaginava rapidez; o terreno produziu imobilidade. Depois de desembarcar, milhares de soldados ficaram confinados em faixas estreitas de território, submetidos a uma guerra que já não se parecia com a operação concebida nos gabinetes. A estratégia continuou, mas a realidade que deveria legitimá-la havia mudado.

No Brasil, uma política desenhada para comprimir inflação e reancorar expectativas passou a conviver durante anos com outro efeito: a reorganização dos incentivos econômicos em favor de quem empresta e contra quem precisa produzir, investir, contratar ou financiar.

Há uma diferença profunda entre esfriar uma demanda excessiva por algum tempo e tornar a expansão econômica estruturalmente cara. A primeira decisão pertence ao arsenal normal de qualquer Banco Central.

A segunda começa a definir que país conseguiremos construir. Empresas aprendem a adiar projetos, famílias abandonam compras financiadas, governos veem crescer o custo da dívida e investidores descobrem que podem receber remuneração extraordinária sem assumir os riscos de criar riqueza nova. Depois de quatro anos, já não estamos discutindo apenas inflação. Estamos discutindo qual comportamento econômico o Estado brasileiro decidiu premiar.

A economia real não vive de atas do Copom

É preciso retirar a política monetária por alguns minutos da linguagem das atas, projeções e gráficos e colocá-la no balcão de uma empresa, na planilha de uma indústria e no orçamento de uma família. Muita cabeça de planilha decidindo a vida de um país. Uma lástima.

É ali, que aquele senhores de cavanhaque, cartolas e com olho nas tais planilhas alimentadas minuto a minuto que a Selic deixa de ser porcentagem e se transforma em escolhas canceladas, contratos revistos e projetos que morrem antes mesmo de receber um protocolo numa repartição ou uma assinatura num banco.

Para uma indústria, juros dessa magnitude podem transformar uma nova linha de produção em projeto economicamente inviável. A empresa que pretendia investir R$ 50 milhões numa unidade produtiva precisa recalcular financiamento, prazo de retorno e risco. A incorporadora revê o edifício porque o crédito encareceu para quem constrói e para quem compra. O comerciante vê o capital de giro consumir parcela crescente da margem. O agricultor posterga a renovação de máquinas. Uma empresa tecnológica reduz pesquisa porque inovação exige paciência, enquanto o capital financeiro oferece remuneração imediata.

As famílias conhecem a mesma política por outro vocabulário.

Ela chega na prestação do automóvel, no financiamento imobiliário, no empréstimo pessoal, no rotativo do cartão, na compra parcelada e no custo de uma emergência doméstica. Para uma família de renda média, décimos de juros discutidos tecnicamente em Brasília podem representar centenas de reais a mais por mês. Para uma família pobre, crédito caro não reduz apenas consumo; muitas vezes elimina a possibilidade de substituir uma geladeira, financiar uma motocicleta usada para trabalhar ou enfrentar uma despesa inesperada sem cair numa dívida que se reproduz.

O efeito mais revelador aparece quando o empresário compara o retorno de uma atividade produtiva com a remuneração de uma aplicação financeira.

Construir uma fábrica significa contratar pessoas, comprar máquinas, administrar estoques, enfrentar câmbio, impostos, concorrência, logística e incerteza. Aplicar capital em títulos de baixo risco exige infinitamente menos. Se a segunda opção oferece remuneração extraordinária, a política monetária altera o significado econômico do risco e começa a ensinar que produzir pode ser menos racional do que esperar.

Esse cálculo não nasce de falta de espírito empreendedor. Nasce do próprio sistema de incentivos criado pelo Estado. Uma economia que remunera magnificamente a imobilidade financeira e cobra pedágio extraordinário de quem deseja transformar capital em máquinas, tecnologia, obras e empregos está dizendo, mesmo que nunca tenha coragem de escrever isso numa ata, qual forma de acumulação considera mais vantajosa.

Nem os banqueiros defendem essa trincheira

Existe um dado particularmente revelador para quem pretende apresentar a crítica aos juros como reclamação previsível de industriais, sindicatos ou setores interessados em crédito barato.

Dirigentes dos maiores bancos privados começaram a dizer publicamente que esse nível de juros prejudica negócios e economia. Milton Maluhy Filho, presidente do Itaú Unibanco, afirmou que é equivocada a percepção de que bancos desejam juros elevados e disse preferir trabalhar com juros de um dígito, relacionando taxas muito altas à redução do consumo, do investimento e da demanda por crédito.

A declaração deveria obrigar o Banco Central a ouvir com especial atenção porque o Itaú não representa uma indústria pleiteando financiamento subsidiado. Estamos falando do maior banco privado do país. Quando o presidente de uma instituição que conhece por dentro milhões de operações de crédito afirma que taxas elevadas reduzem consumo e investimento, ele descreve a partir do coração do sistema financeiro o mesmo mecanismo que costuma ser tratado como dano lateral inevitável da política monetária.

O presidente do Bradesco, Marcelo Noronha, avançou pela mesma direção depois do corte de agosto ao afirmar que não via razão para o Copom interromper a redução dos juros. Meses antes, já havia chamado a atenção para o peso do custo financeiro sobre empresas mais endividadas.

E não paramos por aí. Luiz Carlos Trabuco, presidente do Conselho de Administração do banco e uma das figuras mais experientes do sistema financeiro brasileiro, foi ainda mais categórico ao considerar juros reais próximos de 10% proibitivos para empresas, pessoas e para o próprio Tesouro Nacional.

Não considero essas falas argumentos de autoridade. Considero-as evidências oriundas de testemunhas que conhecem profundamente o terreno.

Na guerra de Gallipoli, um dos erros foi permitir que concepções construídas longe do campo de batalha sobrevivessem ao que o próprio terreno demonstrava. No Brasil, bancos acompanham diariamente inadimplência, concessão de crédito, capacidade de pagamento das empresas, disposição de investir e endividamento das famílias. Ignorar os sinais emitidos desse observatório seria uma forma singular de arrogância técnica.

Quando até quem vive de emprestar dinheiro começa a advertir que o dinheiro ficou caro demais, a controvérsia deixa de caber na caricatura entre defensores da estabilidade e irresponsáveis interessados em baixar juros a qualquer preço.

Há algo muito maior em curso: uma parcela relevante da própria engrenagem financeira está dizendo que a trincheira já se tornou funda demais.

Até quando a diretoria de Gabriel Galípolo fará ouvidos de mercador?

Crescer pouco também custa caro, muito caro

O próprio Banco Central reconheceu em agosto uma moderação gradual da atividade econômica. O boletim Focus divulgado nesta segunda-feira, 24 de agosto, reduziu para 1,95% a expectativa de crescimento do PIB brasileiro em 2026. Para 2027, a projeção está em apenas 1,50%. São números que poderiam parecer toleráveis numa economia rica, com infraestrutura consolidada e produtividade elevada. Não são números tranquilizadores para um país que ainda precisa construir uma parte decisiva do próprio futuro.

Continuamos precisando de ferrovias, portos modernos, saneamento, habitação, infraestrutura urbana, energia, digitalização, indústria avançada, ciência, pesquisa e produtividade. Cada uma dessas tarefas exige investimento continuado. Crescer 1,5% ou 2% durante anos significa transformar décadas de atraso em décadas adicionais de espera.

Um país com carências históricas não pode tratar baixo crescimento como simples imperfeição estatística. A verdade é que estamos diante de uma situação não apenas anômala. O buraco aí é bem mais embaixo. Sigamos.

Um ponto percentual a menos de crescimento significa bilhões de reais que deixam de circular, empresas que faturam menos, trabalhadores que não são contratados, impostos que não são arrecadados e investimentos que não amadurecem. E existe uma crueldade estatística nesse processo: sabemos calcular com grande precisão aquilo que existe, mas somos muito piores em contabilizar aquilo que deixou de nascer. A fábrica cancelada não aparece como fábrica perdida. O centro de pesquisa abandonado não aparece como inovação morta. O emprego que jamais foi criado não entra na fila do desemprego.

Por isso considero insuficiente perguntar apenas se juros elevados ainda produzem algum efeito sobre a inflação. Evidentemente produzem.

A questão adulta é outra: qual o custo marginal de continuar produzindo esse efeito num país que já vem pagando a conta há anos? Uma política pública não pode reivindicar sucesso olhando apenas para o indicador que pretende reduzir e mantendo fora do balanço tudo aquilo que destrói ou posterga no caminho.

O Estado paga a taxa que o país suporta

Existe outra dimensão que torna essa política ainda mais contraditória. Em junho, a dívida pública federal alcançou aproximadamente R$ 9,3 trilhões, com 49,32% vinculada à Selic. O Estado brasileiro não observa de longe a taxa definida pelo Banco Central. Ele é um dos maiores pagadores dessa conta.

Nos 12 meses encerrados em junho, os juros nominais pagos pelo setor público chegaram a 8,80% do PIB, enquanto o déficit nominal aproximou-se de 10%. O debate público brasileiro consegue transformar alguns bilhões destinados a programas sociais em escândalo fiscal e, ao mesmo tempo, tratar centenas de bilhões consumidos pelo serviço da dívida como se fossem força da natureza, uma estação do ano sobre a qual nenhuma decisão humana exercesse influência.

Essa naturalização é intelectualmente insustentável. Cada ponto percentual da Selic possui consequência fiscal. Cada mês adicional em patamares extraordinários aumenta a remuneração de parte relevante da dívida.

Não afirmo que todo real economizado em juros seria automaticamente transformado em hospital ou ferrovia. A questão é mais elementar: dinheiro destinado ao serviço da dívida deixa de integrar o espaço fiscal disponível para outras prioridades.

A contradição chega então ao limite do absurdo. O Brasil precisa investir mais para aumentar produtividade, mas mantém um custo de capital que dificulta investimento privado. Precisa recuperar capacidade fiscal, mas remunera parcela relevante da dívida por uma taxa extraordinária. Precisa crescer para melhorar a relação dívida/PIB, mas sustenta uma política que reduz a força desse crescimento.

É uma engrenagem que cobra do paciente energia para suportar o próprio tratamento. Ninguém consegue sobreviver depois de quatro anos recebendo quimioterapia. A metáfora é dura, mas é absolutamente verdadeira, correta e principalmente factual.

Quem paga e quem recebe

Juros elevados possuem uma dimensão distributiva que precisa deixar de ser tratada como nota de rodapé. Eles não castigam todos da mesma maneira e tampouco distribuem benefícios de forma neutra. Quem depende de crédito paga mais; quem financia uma casa paga mais; quem abre uma empresa assume custo maior; quem precisa de capital de giro entrega parcela adicional de sua margem; quem procura emprego encontra uma economia menos expansiva.

Na outra ponta, quem dispõe de grande patrimônio financeiro encontra uma oportunidade excepcional de remuneração. Não é preciso construir uma teoria conspiratória para enxergar isso. Basta seguir o dinheiro. Há pagadores e recebedores, e uma taxa extraordinária amplia a distância entre aquilo que sai de uns e entra no patrimônio de outros.

Numa sociedade marcada por uma desigualdade brutal, essa consequência deveria estar no centro do debate sobre juros. Toda decisão econômica distribui custos e benefícios. A Selic também distribui. O tecnicismo não suspende a realidade social. Uma decisão tomada por especialistas continua sendo uma decisão que produz vencedores e perdedores.

É nesse ponto que considero cínica uma política que cobra sacrifícios generalizados em nome de um bem coletivo enquanto distribui de maneira profundamente desigual tanto esses sacrifícios quanto suas recompensas.

O trabalhador não recebe 14% ao ano sobre seu salário. A pequena empresária não recebe 14% sobre o estoque parado. A família endividada não recebe 14% sobre a prestação da casa. Quem possui capital financeiro, porém, conhece muito bem a generosidade dessa taxa.

O cavalo entrou pela porta certa

Séculos antes de Gallipoli, outra guerra deixou uma imagem ainda mais poderosa sobre a diferença entre aparência e consequência. Segundo a tradição narrada na literatura antiga, os gregos não conseguiram conquistar Troia pela força depois de uma guerra prolongada. A cidade resistia protegida por suas muralhas. A solução veio por meio de um enorme cavalo de madeira apresentado como oferta. Os troianos o levaram para dentro da cidade. Escondidos em seu interior estavam guerreiros gregos que, durante a noite, saíram, abriram os portões e permitiram a entrada do exército inimigo.

O poder do mito atravessou milênios porque descreve algo muito maior do que uma artimanha militar. Descreve o perigo daquilo que entra sob a aparência de benefício e carrega dentro de si consequências opostas à promessa que permitiu sua entrada.

É assim que vejo parte da política monetária brasileira: uma arquitetura concebida em nome de um objetivo legítimo, mas que pode produzir internamente efeitos incompatíveis com o projeto de país que diz proteger.

O cavalo entra pela porta correta. Chama-se estabilidade da moeda. É um objetivo indispensável, porque inflação prolongada destrói salários, reduz poder de compra, penaliza os pobres e desorganiza expectativas. Nenhuma sociedade responsável deveria rejeitar esse objetivo. O problema está no que foi colocado dentro dele e em quanto tempo se pretende mantê-lo alojado no coração da economia.

Dentro dos juros extraordinários viajam crédito proibitivo, investimentos adiados, empresas mais vulneráveis, famílias pagando prestações maiores, dívida pública encarecida, crescimento comprimido e uma remuneração financeira que favorece quem já acumulou patrimônio. O instrumento chega anunciado como proteção da renda popular, mas alguns de seus efeitos atingem precisamente a renda, o emprego e as oportunidades daqueles que possuem menos instrumentos para se proteger.

Essa é a perversidade que precisa ser nomeada. Enquanto políticas públicas tentam retirar pessoas da pobreza, o custo financeiro do país trabalha na direção contrária ao encarecer crédito e reduzir dinamismo econômico. Enquanto o Estado procura construir infraestrutura, a conta de juros disputa recursos com investimento. Enquanto o discurso público exige indústria moderna e inovação, a remuneração financeira oferece ao capital um caminho mais fácil que produzir.

No cavalo de Troia monetário brasileiro, os soldados do mito deram lugar a contradições econômicas que atravessam crédito, investimento, dívida pública, emprego e desigualdade. E existe uma ironia ainda mais dura: foram as próprias instituições brasileiras que abriram os portões.

A autonomia do Banco Central foi concebida para proteger a moeda contra conveniências políticas de curto prazo. Essa proteção institucional é legítima. O que jamais poderia estar embutido nela é uma autorização para que o custo de proteger a moeda fique fora do escrutínio democrático, como se crescimento, emprego e investimento fossem variáveis menores diante de uma única missão.

Troia caiu porque percebeu tarde demais que havia confundido presente com ameaça. O Brasil não precisa cometer o erro inverso: aceitar indefinidamente como proteção uma política cujos efeitos acumulados já começaram a atingir aquilo que deveria proteger.

Autonomia não pode ser um cheque em branco

O Banco Central possui autonomia operacional, não soberania sobre o destino econômico do Brasil. Foi protegido contra interferências políticas imediatas para tomar decisões sem submissão ao calendário eleitoral. Essa autonomia pode ser importante para a credibilidade da moeda. Mas nenhuma autonomia republicana transforma dirigentes públicos em autoridades imunes ao julgamento sobre as consequências de seus atos.

Uma Selic de 14% é uma decisão sobre inflação, mas também sobre investimento, emprego, habitação, pequenas empresas, arrecadação, dívida e desigualdade. Por isso considero pobre um debate que quase sempre fica aprisionado entre integrantes do Copom, economistas de bancos, gestores de fundos e analistas do mercado financeiro.

A sociedade tem o direito de exigir não somente a explicação de por que os juros continuam altos, mas a demonstração de por que precisam continuar tão altos. Tem o direito de conhecer o custo estimado dessa escolha, saber quais alternativas foram consideradas e perguntar quanto crescimento é aceitável perder para conseguir alguns décimos adicionais de desinflação.

Esse questionamento não enfraquece a autonomia do Banco Central. É precisamente o preço democrático da autonomia.

Quanto mais poder uma instituição recebe para influenciar a vida de milhões de pessoas, mais rigorosa precisa ser sua prestação de contas. Isso me parece inegociável.

Galípolo não é espectador dessa história

Seria factualmente incorreto atribuir a Gabriel Galípolo todo o ciclo iniciado em 2022. Seria igualmente incorreto apresentar o atual presidente do Banco Central como alguém que apenas recebeu uma política construída por outros e agora administra seus efeitos.

Galípolo integra o Copom desde 2023. Participou das decisões que voltaram a elevar a Selic em 2024. Assumiu a presidência em janeiro de 2025 e comandou o Banco Central durante a escalada que levou a taxa a 15%. Agora conduz a redução iniciada em 2026. Sua responsabilidade começa exatamente onde começa sua capacidade efetiva de decidir.

Os quatro cortes realizados até agosto levaram a Selic apenas a 14%. O Brasil continua no território da excepcionalidade. Continuamos pagando juros de uma economia em emergência enquanto necessitamos agir como um país que precisa construir infraestrutura, modernizar indústria, financiar tecnologia, elevar produtividade e criar oportunidades durante as próximas décadas.

É nesse ponto que o sobrenome do presidente do Banco Central deixa de ser apenas coincidência sonora e se transforma numa provocação histórica irresistível.

A trincheira e o cavalo

Gallipoli e Troia oferecem imagens diferentes para o mesmo problema brasileiro. Gallipoli fala da estratégia que continua porque admitir seus limites parece mais difícil que prolongá-la. Troia fala da política que entra legitimada por uma promessa e, depois de aceita, revela consequências que seus defensores preferem apresentar como acidentes inevitáveis.

Na Gallipoli monetária brasileira, permanecemos há anos numa trincheira de juros extraordinários esperando que a permanência produza aquilo que o tempo já deveria ter permitido alcançar por meios menos destrutivos. No cavalo de Troia monetário, aceitamos em nome da estabilidade um mecanismo que carrega dentro de si custos capazes de trabalhar contra o crescimento, o emprego, o investimento público e a inclusão social.

As duas imagens convergem para uma pergunta que o Banco Central precisa responder: quem decide que o preço já ficou alto demais? Em Gallipoli, os aliados demoraram oito meses para abandonar uma campanha incapaz de realizar seu objetivo estratégico. As forças evacuaram a península entre dezembro de 1915 e janeiro de 1916 depois de perdas enormes. O fracasso produziu consequências políticas profundas e atingiu diretamente a reputação de Winston Churchill, um dos principais defensores da operação.

A comparação aqui se limita aos mecanismos de decisão; perdas humanas de uma guerra pertencem a outra ordem de grandeza e merecem respeito absoluto. Instituições poderosas desenvolvem enorme capacidade de justificar a continuidade das próprias estratégias. Cada novo custo pode ser apresentado como razão para perseverar, porque mudar significaria admitir que se perseverou além do razoável.

É justamente essa armadilha que o Banco Central precisa evitar. O Brasil não pode chegar ao ponto em que baixar juros pareça uma concessão depois de anos em que mantê-los extraordinariamente altos foi tratado como demonstração de virtude. Prudência monetária não consiste em escolher sempre a alternativa mais severa. Consiste em saber quando a severidade deixou de produzir benefício proporcional ao dano provocado.

Não precisamos escolher entre inflação e desenvolvimento, como se estabilidade monetária e crescimento pertencessem a países diferentes. Precisamos exigir competência suficiente para preservar ambos. Por isso já não considero suficiente perguntar a Gabriel Galípolo qual será a próxima redução da Selic. A pergunta mais importante é quando o Banco Central pretende retirar o Brasil desta trincheira e começar a desmontar o cavalo que ajudou a colocar dentro da economia.

Quantas fábricas ainda serão adiadas?

Quantas empresas deixarão de contratar?

Quantos investimentos serão abandonados?

Quantos bilhões serão acrescentados à despesa financeira do Estado?

Quantas famílias continuarão pagando crédito proibitivo?

Quantos jovens encontrarão uma economia incapaz de produzir as oportunidades que poderia produzir?

Quantos anos de crescimento medíocre podem ser sacrificados antes que alguém reconheça que a conta deixou de ser razoável?

Essas perguntas pertencem ao debate mais sério sobre estabilidade porque obrigam a incluir o país inteiro na conta. Gallipoli ensina que uma estratégia pode continuar sendo executada depois de perder sua racionalidade original; Troia, que aquilo que entra sob o nome de proteção pode carregar dentro de si a própria ameaça. O Banco Central deveria prestar atenção às duas histórias.

O Brasil corre o risco de descobrir que passou anos defendendo sua economia da inflação enquanto mantinha, dentro dela, uma política monetária cínica e perversa que cobrava do investimento, do emprego, das famílias e do Estado um preço incompatível com qualquer projeto sério de desenvolvimento.

Galípolo ainda pode retirar o país dessa Gallipoli, mas para isso precisa reconhecer que a verdadeira derrota já não seria reduzir os juros cedo demais. Seria perceber tarde demais que a trincheira virou política permanente e que o cavalo de Troia já estava dentro dos portões. Enquanto isso, os anos Campos Neto/Gabriel Galípolo serão lembrados pelo que são: o período do maior retrocesso econômico do país.

https://www.brasil247.com/blog/galipolo-em-gallipoli/

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